Bir İngiliz özdeyişi ile başlamak istiyorum: “Ne istediğine dikkat et, gerçekleşebilir.” Piyasaların ısrarla para basmak olarak değerlendirdiği varlık alımları yani QE tam bitti derken çoğunluğun yeni bir başlangıç arzusu Avrupa Merkez Bankası (ECB) sayesinde hayat buldu. Bu konunun teknik detaylarını daha önceki makalelerimde paylaşmıştım. Bu nedenle çok kaba bir hatırlatma yapacağım. ECB ve merkez bankaları varlık alımlarına girişerek bankalar veya diğer tüzel kişilerden iki ila 30 yıl vadeli tahvilleri alarak yerine rezerv verecek. Böylece temelde getirisi çok düşük ve hatta birbirine eş iki varlık arasında bir swap (takas) gerçekleşmiş olacak.
Peki, bu işlem Avrupa’nın deflasyon sorununa bir çözüm olacak mı? ABD Merkez Bankası’nın (FED) bilançosu 800 milyar dolardan 4,5 trilyon dolara doğru yol alırken hiper-enflasyon çığlıklarını duyuyorduk. Bugün ABD’de yüksek bir enflasyondan bahsedebilir miyiz? Yenin hızla değer kaybetmesi ve yüksek enerji ithalatı nedeniyle Japonya’da enflasyon biraz hareketlenir gibi olmuştu. Ancak harcama bazlı bir enflasyondan değil maliyet bazlı bir enflasyondan bahsediyoruz. ECB’nin istediği gerçekten de bu olabilir mi? Cevabın “hayır” olduğunu sanıyorum.
Günümüzde bankacılık sistemi kredi açmak için ne rezerve ne de mevduata ihtiyaç duyar. Aksine, açılan bir kredi mevduatın kendisini yaratır ve merkez bankalarının varlık nedenlerinin birisi de gerektiğinde bankacılık sisteminin ihtiyaç duyduğu rezervleri sağlamaktır. Bu nedenle finans medyasında sık sık okuduğumuz ancak hatalı bir görüş olan merkez bankasında park eden rezervlerin krediye dönerek enflasyon yaratması söz konusu değildir.
O halde euro bölgesinde varlık alımları ne işe yarayacak? Cevap olarak FED’in alımları ne işe yaradıysa o diyebiliriz. Ancak içeriğine baktığımızda bunun da hatalı bir tespit olduğunu görürüz. FED ilk varlık alımına başladığında kredi piyasaları son derece verimsiz çalışıyordu. Güvenilir bir alıcının gelmesi ile alış-satış fiyatları arasındaki spread (marj) kapandı ve piyasa yeniden işler hale geldi. İkinci operasyonda ise riskli varlıkların ABD bonolarına olan spreadi düştüğü gibi artık faiz indiremeyecek olan FED uzun vadeli getirileri daha da aşağıya çekmeyi başardı. Şahsen üçüncü paketin bir işe yaramadığını düşünüyorum. Ancak bütün bu faktörlerin dışında portföylerin yeniden yapılandırılması konusunda başarı sağlandı. Öyle ki 2011 yılında bin 100 seviyesinde olan S&P 2 bin 100 seviyesine ulaştı. Çok eleştirilse de FED servet etkisi üzerinden tüketicileri yeniden harekete geçirebileceğini düşünüyordu. Hemen burada bir parantez açarsak kağıt üzerinde iyi bir fikir olsa da ABD’de hisse senetleri en zengin yüzde 1’lik grubun elinde olduğundan pratikte çalışması zor diyebiliriz.
Şimdi bu unsurların Avrupa için geçerli olup olmadığına bir bakalım. Kredi piyasalarının işleyişinde bir sorun var mı? Hayır. İtalya veya İspanya’nın bonoları ile Alman bonoları arasındaki spread çok mu geniş? Hayır, aksi bile iddia edilebilir. Uzun vadeli getiriler daha aşağıya çekildiğinde tüketici ve yatırımcıların kredi talebi artacak mı? Hayır, zaten getiriler tarihi düşük seviyede. Son olarak DAX’ın 10 bin 500’den 20 bin 500’e çıkmasını bekliyor muyuz? Ucuz Euro’nun pozitif etkisine rağmen, hayır…
Draghi yapısal reformlardan bahsederken sorunlu ülkelere işaret ediyor ancak Almanya iç tüketimini artıracak önemler almadığı (vergi indirimleri), rekabet gücünde biraz kayba tahammül etmediği (ücret artışları) ve kamu harcamalarını artırmadığı sürece ECB sadece krizi öteleyebilir. Yazımı tamamlamadan önce çok popüler bir konu haline gelen FED’in kuvvetli dolara müdahale edeceği mitine değinmek istiyorum. Ticaret ağırlıklı dolar endeksi tarihi ortalamasının halen altında olduğu gibi ihracat ABD GSYİH’sinin sadece yüzde dokuzunu oluşturuyor. Euro bölgesine ihracat ise sadece yüzde 1,7. Dolar FED’e rağmen çok daha değer kazanacak ancak şu anda piyasalar ABD için değil AB, Çin ve Japonya için kaygılanırsa daha doğru olur.
