Son haftalarda piyasalarda süregelen “likidite sorunu ve repo oranlarında yükseliş” konusu mutlaka dikkatinizi çekmiştir. ECB’nin yeniden varlık alımlarına (QE) başladığı, herkesin PBOC’den gelen likiditeden bahsettiği ,Fed’in faizleri düşürdüğü bir ortamda nasıl oluyor da likidite ve yüksek faiz sorunu yaşanabiliyor?
Eski günlerde, yani 2008 krizi öncesinde Fed efektif oranın kontrolünü (yani fazla rezerve sahip bankaların borçlanma ihtiyacı olan bankalara O/N sağladığı fonlamanın fiyatı) sisteme rezerv ekleyerek veya çıkartarak sağlıyordu. Hedef oran ve piyasada gerçekleşen oran arasından farklar olsa da merkez bankasının başarısız olarak nitelendirilmesini gerektiren tavan oran üstü zıplamalar pek söz konusu olmuyordu. 2007 yılında ıskonto oranı 6.25% , Fed faizleri 5.25% ve rezervlere verilen faiz 0%’dı. Pratikte hiçbir banka FED’den 6.25% ile borçlanabilecekken bir başka bankadan 6.26%’dan borçlanmayacağı için bu tavanı oluşturuyordu. Regülasyonların şart koştuğu minimum rezervin üzerinde rezerv tutan bir banka fırsat maliyetini kaybettiği için 5.25% seviyesinin altında satış yapmak istemiyordu.
2008 krizinin ardından FED hala para basmak diye anlatılan (dikkat ederseniz “para basmaya devam eden” Japonya ve Euro Bölgesi endeksleri zirvelerinden çok uzakta, “para basmayı” kesen ABD’de ise yeni zirve yapılmak üzere…? ) QE operasyonları neticesinde sisteme çok büyük oranda rezerv yükledi. Bu durumda yukarıdaki yöntemin kullanılması ile faizleri kontrol etmenin imkanı pek kalmadı ve bugünkü sisteme geçtik. Fed oranların kontrolünü sağlamak için bir dönem 3.5 trilyon dolar civarında olan rezervlere faiz vermeye (IOER) başladı. Rezervlere verilen faiz bankaların karşı taraftan talep edeceği minimum faiz olmalı. Zira efektif faiz daha düşük olursa banka parayı Fed’e IOER üzerinden vermeyi tercih edecektir. Yüksek olursa bankalar rezervlerde tuttukları parayı borç olarak vereceklerinden gelecek olan arz efektif faizi düşürecektir.
Faizlerin ilk artırıldığı dönemde efektif oran düzenli olarak IOER’ın altında kaldı ve rezervlerin fazlalığı nedeni ile aktif olarak borçlanılan bir Fed fonlama piyasası da söz konusu değildi. Ancak son dönemde artık bu ilişkinin kalıcı bir şekilde kırıldığını görüyoruz. Bankalar “rezervlerine aldıkları faizin üzerinde bir oranla rezerv borçlanmaya çalışıyor”. Bunun temel nedenlerinden biri ,ki Trump’ın haklı olması söz konusu, QT’nin yani bilanço küçültülmesinin gereğinden uzun tutularak fazla rezervlerin gereğinden fazla azaltılmış olması. Daha önce yüksek rezerv miktarı nedeni ile IOER tavan görevi görürken artık tabana dönüşmüş durumda. Regülasyonlar neticesinde bankaların tutması gereken likit varlıklar var ve rezervler bazı teknik nedenlerle ABD tahvillerinden bile daha fazla talep görüyor. Yabancı bankalar dolar likiditesi için daha yüksek faiz ödemeye hazır, dolar tutan bankalar bu likiditeyi başka nedenlerden dolayı sağlamaktan imtina ediyor. Her sene var olan vergi ödemeleri vs’nin bu yıl sorun yaratmış olmasının temelinde yetersiz rezervler yatıyor.
Bu durumda asıl sorun faiz indirimlerinden ziyade likiditenin nasıl sağlanacağı. Bugüne kadar, son FOMC toplantısında da olduğu gibi, Fed IOER’de ince ayar politikası güttü (teoride paranın piyasaya gelerek faizi düşürmesi sağlanır) ancak bunun yetersiz olduğu çok açık. Sorunu çözecek olan iki alternatiften ilki hazine tahvillerinin rezervlere benzer şekilde kullanımını sağlayacak bir repo penceresi veya bu kez Fed’in yükümlülüklerini takip eden yeni bir varlık alımı (QE) programı olacaktır. İkinci alternatifin tamamen hatalı anlaşılarak yeni bir coşku dalgası yaratması da hiç şaşırtıcı olmaz.
