Anasayfa Girişim sermayesinin perakendeyle dansı
22 Haziran 2018

Girişim sermayesinin perakendeyle dansı

Girişim sermayesi son yıllarda perakende sektörüne ciddi bir yatırım yaptı; bu yönelim bazı markaları desteklerken, bazılarını ise batırdı.

 ONUN DİKKATİNİ ÇEKEN GİYSİLERDEKİ ayırt edici küçük bir parçaydı. Boston 2013 yılında o zamana dek alışık olmadığı, son derece sert bir kış mevsimi yaşıyordu; Ryan Cotton her gün işe giderken kullandığı yol olan Copley Square yakınlarından geçerken bir şey fark etti: Birdenbire artan sayıda, son derece şık parkaların üzerinde yer alan, kızıl akçaağaç yapraklarıyla çevrili kutup buzulu logosu.

Girişim sermayesi kuruluşu Bain Capital’de tüketici markalarındaki yatırımlardan sorumlu Cotton birgün logoya daha yakından bakma fırsatı bulduğunda, üzerindeki “Arctic Program” yazısı merakını daha da artırmıştı. “Bu marka ne ola ki?” diye kendi kendine sormaya başladı.

Kaderin bir cilvesi olarak, kendisi tam da bu markayla ilgiliyken, Kanadalı yatırım bankası Canaccord Genuity bir müşterisine finans sağlamak için Cotton’la iletişime geçti; sermaye arayışında olan müşteri, küçük çaplı ama hızla büyüyen ve globalleşme gibi iddialı hedefleri olan Toronto merkezli kışlık giyim üreticisi Canada Goose’du. Cotton bu kuruluşun parkanın üzerinde gördüğü markanın üreticisi olduğunu hemen anladı. Canada Goose CEO’su Dani Reiss’le North 44 adlı trendy restoranda bir akşam yemeğinde bir araya gelmek için Toronto’ya uçtu. Aylar sonra da Bain, Canada Goose’da yüzde 70’lik bir pay sahibi oldu.

 Canada Goose, Cotton’un perakendeye yatırım yaparken önem verdiği iki temel kritere sahipti: Güçlü bir marka kimliği ve kendine özgü niş bir pazar. Parkalar her zaman fonksiyonel olmuş ama hiçbir zaman moda olmamıştı; ancak Canada Goose bunların hem yüksek performansını koruyup hem de modern bir görünüme sahip olmasını başarmıştı. Reiss’in Polonya kökenli göçmen dedesi tarafından 1957 yılında motorlu kar arabalarında giyilecek kıyafetler üretmek amacıyla kurulan Canada Goose, Everest Dağı’na tırmanan dağcılar ve Güney Kutbu’na giden kaşifler için geliştirdiği özel kıyafetlerle ün yaptı. Markanın fanları olan aktör Daniel Craig ve model Kate Upton gibi ünlüler ise daha da popüler hale gelmesini sağladılar. Cotton, “Siz Antarktika’ya gitmiyorsunuz ama Canada Goose Antarktika’ya giden insanları giydirdiğine göre markanın belli bir saygınlığı var” diyor.

Bu yatırım Bain için büyük bir sıçrayış, Canada Goose için ise dönüştürücü bir anlaşma anlamına geliyordu. Canada Goose tam da bir yıl önce hem Toronto Borsası hem de New York Borsası’nda halka arz olduğundan, şirketin hisseleri iki katın üzerinde değerlenerek şirketin piyasa değerini 3,5 milyar dolar civarına taşıdı. 31 Aralık’ta sona eren dokuz ayda Canada Goose’un satış geliri yüzde 32,2 oranında artarak 370 milyon dolara çıkarken ürün kâr marjı ise 5,5 puanlık artışla yüzde 57,8’e fırladı. Halen Canada Goose’un hisselerinin yüzde 44’üne sahip olan Bain bu performansın sürmesi halinde satış gelirini daha da artıracak. Canada Goose’a gelince, bin dolarlık parkaları tüm dünyada zengin tüketicilere satma hayali gerçekleşmiş oldu. Ama bazıları bu peri masalını istisnai bir durum olarak okuyabilirler ki, az çok haksız da sayılmazlar.

Bugünlerde perakendeyle ilgili hikâyelerin çoğunda, girişim sermayesi borç yığını yaratarak işletmecileri batıran kötü adam olarak yaftalanıyor. Bunun da pek temelsiz olduğu söylenemez. Nitekim sektörün en büyük iflaslarının çoğunun nedeni bu girişim sermayesi kuruluşlarıydı. 2012 yılından beri 14 büyük perakende iflasının gerekçesi bu tür satın almalardı. Bu listenin en tepesinde ise eylül ayında 7,9 milyar dolarlık bir iflas başvurusunda bulunan Toys “R” Us yer alıyor (Bain, KKR ve Vornado Realty Trust’ın da dahil olduğu bir konsorsiyumun parçası olarak şirketin sahibiydi). Ancak yine Bain Investment yatırımı olan ve iflasla sonuçlanan bu tür fonlamalar arasında Gymboree (1,4 milyar dolarlık iflas başvurusu), Sports Authority (1,5 milyar dolar), PaylessShoeSource (1 milyar dolar) ve Nine West Holdings (1,4 milyar dolar) sayılabilir.

Ancak maalesef bu liste daha da uzayacak gibi gözüküyor. Moody’s mart ayında yaptığı açıklamada, bu yıl perakendede yeni bir iflas dalgası beklediğini söyledi. Kredi derecelendirme kuruluşunun “iflasın eşiğinde” olarak tanımladığı 18 perakendeciyi içeren mevcut listesinde-Caa1 ya da daha kötü bir borç derecesi olanlar-J.Crew, Guitar Center ve Neiman Marcus gibi markalar yer alıyor.

Ancak Canada Goose örneğinin ortaya koyduğu gibi, işler iyi gittiğinde girişim sermayesi yatırımcıları perakendecilere önemli bir destek sunabiliyorlar. Girişim sermayesi kuruluşları onlarca şirkete, çok fazla değişmiş, Amazon’un alt üst ettiği bir ortamda rekabetçiliklerini koruyarak yol alabilmelerinde yardımcı oldular.
Sonuç olarak, işin özeti şu: Bulunduğunuz yöredeki alışveriş merkezine gittiğinizde, hem müflis perakendecilerden boşalan yerlerde, hem de ayakta kalabilen ve işini daha da büyütmeyi başaran mağazalarda girişim sermayesinin finans sihirbazlarının rolü olduğunu rahatlıkla düşünebilirsiniz. İşte AVM’ler de buna göre şekilleniyor.

GİRİŞİM SERMAYESİNİN klasik tarzı önemli miktarda borç parayla bir şirketi satın almak, daha sonra da ya operasyonel anlamda daha verimli hale getirmek ya da belli birimleri satmak veya her ikisini yapmak suretiyle satın alınan şirketin değerini ortaya çıkarmaktır. Girişim sermayesi kuruluşları tipik olarak üç ya da beş yıl sonra halka arzla (borcu ödemek için kullanılan kazanç dahil) ya da satışla şirket elden çıkarmaya çalışacaklar. İşler iyi gittiğinde borç kaldıraç görevini üstlenebilir ama rüzgâr tersine döndüğünde de her şeyi tepetaklak edebilir. Borçlanma aynı zamanda satın alan firmanın yatırımının geri dönüşünde önemli bir bölümü emen büyük çaplı yönetim ücretleri ve temettülerinin finansmanına da ciddi bir katkıda bulunabilir.

Bu fonlamaya dayanan yaklaşıma yönelik bir eleştiri de, her halükârda batacak olan perakende zincirlerinin can çekişme sürecini biraz daha uzatmak dışında bir işe yaramaması. Nitekim yakın zamandaki bazı perakende iflaslarıyla ilgili bu tür bir durumdan söz edilebilir. Michigan Üniversitesi işletme fakültesinde profesör ve aynı zamanda üniversitenin girişim sermayesi fonunun danışmanı profesör Erik Gordon, “bunlardan çoğu zaten saf dışı kalacaktı” diyor.

Nitekim son yıllarda meydana gelen perakende iflaslarının çok büyük bir bölümü Wet-Seal, American Apparel ve Aéropostale gibi alışveriş merkezi odaklı mağazalarda yaşandı; bu sektörde az sayıda mağaza ayakta kalmayı başarırken, Sports Authority ya da outdoor giysi tedarikçisi Gander Mountain gibi markalar ise online ortamda varlık göstermede yavaş kaldıkları için başarısız oldular.

Ancak halihazırda girişim sermayesiyle bağlantılı perakendeci sayısının az olması on yıl öncesine kıyasla girişim sermayesi kesiminin perakende konusunda belli derecede iyimserliğini korumasını sağlıyor. 2006 ila 2008 yılları arasında-küresel mali kriz piyasaları alt üst etmeden ve e-ticaret kritik önemdeki kitleyi ele geçirmeden önce-girişim sermayesi kuruluşları emeklilik fonları ve zengin kesim gibi devasa yatırımcıların pompaladığı rekor miktardaki paralarla beslendiler. Bunun üzerine elde ettikleri paralarla alışverişe çıktılar. Buradaki mantığa göre, satın alma kuruluşları perakendecileri küçültmek suretiyle kazanç elde edeceklerdi; artan emlak fiyatları da bu riski sınırladı. Perakende zincirleri nakde gerek duyduklarında, iyi konumlanmış mağazaları her zaman satabilirlerdi. Bunun sonucunda, perakendede tarihte eşi benzeri görülmemiş bir satın alma furyası ortaya çıktı: Dealogic’e göre, 2006 ve 2007 yıllarında, girişim sermayesi kuruluşları değişik ölçeklerde 300 ABD perakendecisi dahil 108 milyar dolarlık bir satın alma gerçekleştirdi. Bu da 2001 resesyonundan beri iki yılda yapılan girişim sermayesi perakende satın almalarının dolar değerinin 10 katına eşit bir miktar. On yıl sonra, 2016-2017 yılı anlaşma değerlerinin toplamı yalnızca 13 milyar dolar oldu.

Göz kamaştırıcı başarılar, 2000’li yıllarının ilk on yılında yapılan anlaşmalar silsilesinden elde edildi. İşte bir örnek: 2007 yılında KKR’nin başı çektiği Dollar General satın alması halen mağaza sayısı bazında ABD’nin en büyük mağaza zincirinin doğmasına yol açmıştır. Ayrıca Dollar General iki yıl sonra yani 2009 yılında son derece başarılı bir halka arzla borsaya açıldı; şirketin şimdiki değeri 26 milyar dolar. Ancak bir yandan da, hiç de azımsanmayacak sayıda perakendeci yıllarca girişim sermayesi kuruluşlarının portföyünde süründü durdu.
Peki nerede hata yapıldı? Büyük girişim sermayesi kuruluşları finans konusundaki bütün uzmanlıklarına rağmen 2006 yılında perakendeyi rayından çıkarabilecek büyük değişimleri öngörmede perakendecilerden daha iyi olmadıklarını gösterdiler.

Belki de tek ve en önemli etken tüketicinin beklenmedik derecede hızlı bir şekilde e-ticareti kucaklamasıydı; e-ticaret tüketicileri mağazalardan çekip çıkarırken, ayakta kalmak isteyen perakendecileri de teknolojiyle ilgili harcamalarını artırmaya zorladı. ABD Ticaret Bakanlığı verilerine göre, e-ticaret 2017 yılında toplam perakende satışlarının yüzde 13’ünü oluşturdu; bu da beş yıl öncesine göre yüzde 7,9’luk bir artışa denk düşüyor. Bu denklemden bakkaliye ürünlerini çıkardığınızda, online perakende satış oranının çok daha yüksek olacağını göreceksiniz. Örneğin, Neiman Marcus’ta e-ticaret geçen mali çeyrekte satışların tam tamına yüzde 34’ünü oluşturdu.

Amazon’un görünüşe göre durdurulamaz yükselişi perakendecileri daha iyi uygulamalar ortaya koymaya, üstün nitelikli dağıtım tesisleri inşa etmeye ve mağazaları da dağıtım ağındaki noktalar olarak hizmet verebilecek şekilde yeniden düzenlemeye yöneltti. Online mecradaki hareket eş zamanlı olarak masrafları da artırdı ve endüstrinin genelinde kâr marjlarını aşağıya çekti.

Bu da girişim sermayesi portföyünde perakendeciler için ekstra bir baskı oluşturdu. Bir yandan devasa bir borç yükü altındayken bir yandan da işinizde köklü bir değişiklik yaratmaya çalışmak adeta ip üstünde cambazlık yapmak gibi bir şey. Moody’s’in analistlerinden Charlie O’Shea, “online’a yatırım yapacak, mağazanıza yatırım yapacak, insanlarınıza yatırım yapacak, fiyata yatırım yapacak paranız yoksa, çok büyük bir sıkıntıyla karşı karşıyasınız” diyor.

Belli rakamlara ulaşma zorunluluğu pek çok perakendecinin risk almayıp, kârlı olması kesin bahislere ve maliyet tasarrufuna odaklanmasına yol açtı. Bu da hizmet kalitesinin düşmesine ve ayakta durmakta zorlanan pek çok perakende zincirinde ürün çeşitliliğinin azalmasına neden oldu. Tüm bu unsurların bileşimi de başarısızlığın formülüdür. AlixPartners perakende biriminin eş başkanı Joel Bines’ın dediği gibi, “eğer artık müşteriye yönelik bir şeyler yapmıyorsanız, ölü sayılırsınız.”

PERAKENDENİN SORUNLARI İÇİN girişim sermayesini günah keçisi yapmak kolay. Ancak şunu da unutmayalım ki, son birkaç yılın en başarılı perakendecilerden bazıları girişim sermayesi kuruluşlarına aitti ve bunların performansı da göz kamaştırıcıydı. Bu perakendeciler arasında Dollar General, ucuz satıcı Burlington Stores ve perakendenin en hareketli alanlarından biri olan ev eşyaları kategorisinde parlak bir tablo sergileyen At Home sayılabilir.

Peki bu başarılı perakendecilerin ortak özelliği ne? Amazon’a karşı görece korunaklı kalmayı başaran perakende dünyasının köşelerinde yer alıyorlar. Ross Stores ve Marshalls’ın temsil ettiği “fabrika fiyatına” segment online satışlarda ancak yüzde 1’lik bir paya sahip olsa da son on yılda fiziki perakendenin en büyük başarı hikâyesi oldu. Bu arada, Dollar mağazaları ise, fırsat köşeleri ve alışveriş yapanlara yakın konumlarıyla sıçrama yaptılar.

Amazon gibi bir tampona sahip olmak çok önemli. Ancak Bain’den Cotton 2018 yılında perakendecilerin başarılı olabilmeleri için tüketiciye nasıl bir değer sunduklarını çok net bir şekilde ortaya koymaları gerektiğine dikkat çekiyor.

Bu, girişim sermayesinin yardımcı olabileceği bir alan çünkü satın alma kuruluşları buraya kendi devasa uzmanlıklarını getiriyorlar. Örneğin, Bain tedarik zinciri operasyonlarını optimize etmekten mağaza lokasyonlarını seçmeye kadar her alana odaklanmış, kendi bünyesinde uzmanlara sahip. Aynı şey büyük çaplı rakipler için de geçerli: Cerberus kendi içinde, Cerberus Operations and Advisory Co. adlı bir yönetim danışmanlık birimine sahip; KKR’nın Capstone adlı benzer bir grubu var ve L Catterton’un birimi de Vault olarak biliniyor. Bu organizasyonlar perakende yöneticilerinin yanı sıra yatırım bankacıları ve yönetim danışmanları dahil işletme uzmanlarıyla dolu.

İşler perakendeci için iyi gittiğinde, bu SAT komandoları çok önemli katkılarda bulunabiliyorlar. Örneğin, Dollar General’ın 2009 yılındaki halka arz sürecini hazırlayan KKR, eski bir ecza kuruluşu CEO’su ve Starbucks kıdemli yöneticisini içeren bir yönetim ekibi oluşturdu. Şirket KKR rehberliğinde yüksek marjlı daha fazla fason üretim markasını ekleyip, tekrar niteliğindeki ürünleri elden çıkardığında ve yeni coğrafi pazarlara açıldığında kâr büyüdü.

Bir başka örnek ise Restoration Hardware. Girişim sermayesi kuruluşu Catterton diğer yatırımcılarla 2008 yılında bu perakendeciyi bünyesine katarak, e-ticaret kapasitesini büyütmeye ve zor durumdaki onlarca alışveriş merkezinden çıkmaya teşvik etti. Piyasalar şirketi cömertçe ödüllendirdiler: Restoration Hardware 2012 yılında, 520 milyon dolarlık bir değerlemeyle borsaya döndü. Bu da dört yıllık bir çalışma için hiç de kötü bir sonuç değil.
Ayrıca eski adı Burlington Coat Factory olan ve Bain’in portföyünde şimdiye kadarki en büyük yatırımlarından biri niteliğindeki Burlington Stores var. Bain uzmanlarının rehberliğinde, Burlington satıcılardan mevsimlik ürün satın almalarında çok daha verimli bir yol izledi ve böylece rakibi T.J.Maxx’a karşı elini güçlendirerek, çok katlı mağazalar için daha büyük bir baş ağrısına dönüştü.

Girişim sermayesi yatırımcıları neyin işlediği ve neyin işlemediğini değerlendirirken, çok daha katı bir nesnellik sergileyebilirler. EY’in ortaklarından Anand Raghuraman, “girişim sermayesi kaynak sağlama ve bazı işleri elden çıkarma, mağaza kapatma gibi konularda sert kararlar alabildiğinden yararlıdır” diyor. Girişim sermayesi anlaşmalarının büyük bir bölümü, çok ciddi darboğazda olanları kapsamıyor: Şirketler sıklıkla kendi kategorisinde bir numaranın hemen altında olan-örneğin, Costco ve Sam’s Club’ın altındaki BJ’s Wholesale Club gibi-ama aynı zamanda kapsamlı bir elden geçirme gerektirmeyen bir şirketi hedefleyecekler. Bu tür bir senaryoda, ufak çaplı bir düzeltme, çeki düzen verme büyük bir fark yaratabilir.

BAIN CANADA GOOSE’A yatırım yaptığında, Cotton şirketinin çok dikkatli davranması gerektiğini biliyordu. Zaten en son isteyeceği şey, şirketin başarılı formülünü karıştırmaktı. Ayrıca Cotton, Canada Goose CEO’su Reiss’a şirketinin değerlerine saygı göstereceğine dair söz vermişti.

Zaten CEO Reiss her ne kadar Bain’in sermayesi ve desteğiyle neler yapabileceğini görmeye hazır olsa da, büyükbabasının kurduğu şirketinin kontrolünün kendisinde kalacağına dair güvence istedi. Made in Canada olarak kalmak da markanın olmazsa olmazıydı. Hem Canada Goose hem de Bain markanın içini boşaltmaktan ya da daha da vahimi markayı ucuzlatmaktan kaçınmak istediler. Reiss, “temel değerlerimize inanmaları benim açımdan son derece önemliydi” diyor.

Her iki taraf da Goose’un büyümesini harekete geçirmenin Bain açısından potansiyelini görmüştü. Anlaşma imzalanır imzalanmaz, girişim sermayesi kuruluşu şirkete yardımcı olması amacıyla, sayısız mücadeleyi kazanmış ondan fazla perakende veteranını görevlendirdi. Bain’in ekibi Canada Goose’un talep patlamasını karşılamada tedarik zincirinde karşılaşabileceği zorluklarla baş edebilmesi ve toptancı müşterilerinin memnuniyetini koruyabilmesi için markaya yardımcı oldu. Canada Goose’un bağımsız mağazaları için doğru lokasyonu seçmek daha kurumsallaşmış bir zincir açısından sorun olmasa da, bir aile şirketi söz konusu olduğunda pek de bilinmeyen ama aynı zamanda son derece önemli bir işti; ayrıca Bain de bu konuda uzmanlığını gösterebilecek kapasitedeydi.

Bain Canada Goose’un daha az kârlı ürünleri pazardan çekmesine, parka çeşitliliğini daha hızlı üretilebilenlerle sınırlamasına ve Canada Goose ürünlerini de 650 dolarlık süveterler gibi örgü tekstil ürünlerini ekleyerek zenginleştirmesine yardımcı oldu. Canada Goose’un yönetim kurulunda yer alan Cotton, “sorun şuydu ki, ne yapmaları gerektiğini değil ne yapabildiklerini biliyorlardı” diyor. Canada Goose ürünlerinin fiyatı yüksek, örneğin North Face’inkinden daha pahalı olsa da, Canada Goose’la karşılaştırıldığında işlevden çok modaya odaklanan Moncler’inkinin altında kalıyor.

ANCAK BAZI BAŞARI hikâyelerine rağmen kimse perakendede yeni bir girişim sermayesi dalgası beklemesin. Nitekim Dealogic verilerine göre, 2018’de şimdiye kadar girişim sermayedarlarının perakendeci satın almaları 2016 ve 2017 yıllarındaki kan kaybı yaşayan hızın bile altında kaldı; bu tablo daha çok 2000’li yılların başlarında görülen düzeylerle karşılaştırılabilir.

Her türden perakendeciler yatırımcıları kendi online faaliyetlerini gerçekleştirebileceklerine dair ikna etmek zorunda. Wharton’dan finans profesörü David Wessels, “e-ticaret henüz pazarı sallayacak düzeyde değil ve kâr marjlarını iyileştirmeye yönelik hızlı düzeltmelerle kolay yoldan kazanç elde edilemediği sürece girişim sermayesi perakendeden uzak duracak” diyor.

Bu arada, halka arz pazarı artık perakende markalarına çok sıcak bakmadığından ancak ve ancak en çok umut vaat eden şirketler borsada parlayabilirler. Son birkaç yıl içinde başarılı halka arz gerçekleştiren şirketler arasında Canada Goose, Floor & Decor ve At Home vardı. Öte yandan, çok fazla gündemde olan moda markası J.Jill ise halka arzdan sonra söndü; bu örnek de yatırımcılara perakendede süregelen tehlikeleri hatırlatması açısından önemli. Renaissance Capital’de halka arz yöneticisi Kathleen Smith, “işe yarar halka arzlar Amazonlaşmayacak perakendecilerden gelecek” diyor.

Girişim sermayesi geri çekilirken, perakende pazarının dinamikleri de yön değiştiriyor. Görece ufak tefek düzeltmelerle refaha kavuşabilecek çok sayıda perakendeci var ve bunlar da girişim sermayesi kuruluşlarının rehberliğinden yararlanabilir. Ancak girişim sermayesi yetkilileri, örneğin Sycamore’un geçen yıl Staples’ı satın alması gibi 7 milyar dolarlık mega anlaşmaların gerçekleştiği günlerin en azından şimdilik, geride kaldığını belirtiyorlar. Bunun yerine, perakendecilerin başka perakendeciler tarafından satın alındığı daha stratejik satın almalar göreceğiz. (Walmart’ın Jet.com’u ve Bonobos’u ya da Coach’un ana şirketi Tapestry’nin Kate Spade’i satın alması gibi). Aynı zamanda, girişim sermayesi portföylerinde, ölmesine izin verilen, tasfiye edilecek şirketler de kuşkusuz yer alacak.

Sektör gözlemcilerine göre, girişim sermayesi perakendeden vazgeçmeyecek. Yalnızca daha ileri gitme konusunda temkinli davranacak. Bain’den Cotton, “tarihin bir doğru bir de yanlış zamanı vardır” diyor. “Şu an, perakende açısından en çalkantılı ve dönüştürücü dönemden geçiyoruz.” Bu da, rekabet ortamında ayakta kalmakta ve rakiplerini saf dışı bırakmakta zorlanan perakendedeki şirketler için daha fazla riske işaret ediyor. Ancak yine bu durum daha fazla fırsat anlamına da geliyor.

İlginizi Çekebilir

İlaçta baş döndürücü satın alma

Pfizer Array BioPharma’yı 11 milyar dolara satın alıyor; Array BioPharma özellikle kanser …