Geçtiğimiz haftalarda bulutsuz gökyüzünden düşen bir yıldırım gibi Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) varlık alımlarını (QE) azaltarak bitireceği haber ajanslarında kendisine yer buldu. Elbette bu haberin ardından euro hızla yükseldi ve özellikle euro bölgesi tahvilleri değer kaybetti, yani getiriler arttı. Kaynağı belirsiz bu açıklamanın ardından 20 Ekim ECB toplantısı çok daha önem kazanmış oldu.
Temel ekonomik göstergelere baktığımızda varlık alımlarını bitirmek bir yana, çalıştığına inanıyorsanız, miktarın artması veya vadenin uzatılması gerekiyor. Petrol fiyatlarında 60 dolara doğru bir hareket yaşandığı taktirde ECB’nin hedef enflasyon seviyesini 2017 yılı içinde tutturması imkansız. 2017 yılında bölgenin genelinde yüzde 1 civarında büyüme kaydedeceğini söyleyebiliriz. O halde ECB’den aralık ayında yeni bir genişleyici adım beklemek hatalı olmaz. Bu adım alımların miktarını büyütmek gibi doğrudan bir hareket olabileceği gibi varlık alımlarının kompozisyonunu değiştirmek gibi dolaylı bir adım da olabilir. Örneğin ECB sermaye oranına göre değil de piyasada var olan bonolara oranla bir alım stratejisi odağı Bundlardan çıkararak daha sorunlu görülen İtalyan veya İspanyol tahvillerine kaydırabilir.
ABD ile karşılaştırıldığında çok daha küçük sermaye piyasalarına sahip euro bölgesinde ECB’nin alımları piyasada ciddi anlamda bir bono sıkışıklığı yaratmış durumda. Öyle ki bu tempoda giderse 2017 nisanında Almanya tahvillerinde, ocak ayında ise Finlandiya, Portekiz gibi ülkelerin tahvillerinde alımı durdurmak zorunda kalacak. Yani cari kurallarla alımların Mart 2017’de “hayatın normal akışı içinde” sona ermek zorunda kalması söz konusu. Teknik olarak söylersek “tapering” kaçınılmaz çünkü yeterli bono stoku kalmadı ve repo piyasaları başta olmak üzere teminat piyasaları bozuluyor.
Öte yandan birkaç satır yukarıda bahsettiğim gibi genel ekonomik durum varlık alımlarının devam etmesini gerektiriyor. Ülke bazında baktığımızda ise benzer bir durum söz konusu. İtalya’nın borç/GSYİH oranı yüzde 132, bütçe açığı yüzde 2,6 ve enflasyon oranı yüzde 0,10. Ülke yıllık bazda yüzde 0,80 büyüyor. Olumlu bir nokta ise faiz dışı fazla veriyor olması. Portekiz’in borç/GSYİH oranı yüzde 129, bütçe açığı yüzde 4,4 ve enflasyon yüzde 0,63 seviyesinde. Portekiz’in son büyüme rakamı yüzde 0,90.
Lafı fazla uzatmaya gerek yok; borç dinamiklerinizi kontrol atlında tutmanın matematiği bellidir. Şu anda euro bölgesi ülkeleri enflasyon yaratarak borçlarını ödeme alternatifinden çok uzakta. Büyüyerek borcun oranını düşürmek de pek çoğu için mümkün görünmüyor. Hükümetin talimatı ile ulusal merkez bankasının para basarak piyasadan tahvillerini satın alması da mümkün değil. Bu sorunların üzerine bir de ECB’nin alımlarını bitirmesi ve akabinde borçlanma oranlarının yükselmesi yeniden borç ödeme dinamiklerinin sorgulanmasına neden olacaktır.
Basit bir simülasyon yapalım: 2017 yılında yüzde 1,3 büyüyeceği (Fitch varsayımı, bence fazlasıyla iyimser), enflasyonun yüzde 1 olacağı (iyimser ama petrol etkisi ile belki), faizlerin yüzde 2 (özel bir rakam değil yani büyüme ve enflasyon vs beklentileri arasındaki ilişkiye bakmadım), faiz dışı fazlanın da yüzde 1,7’den (bu durum önemli bir avantaj) yüzde 2’ye yükseleceği varsayımı ile İtalya’nın borcunun seyrini hesapladığımızda iyimser bir tablo ile karşılaşıyoruz.
İkinci simülasyonda ise büyümenin yine yüzde 0,8, enflasyonun yüzde 0,5, faiz dışı fazlanın yine yüzde 1,7 olduğunu varsayalım ve ECB’nin alımlarını azaltması/kesmesi ile tedirgin olan piyasanın uzun vadeli getirileri yüzde 3’e çektiğini düşünelim. Bu durumda İtalya’nın borcu sabit kalıyor. Bankalara yardım gibi borç miktarını yüzde 5 artırabilecek varsayımları dışarıda tuttum. Denkleme giren herhangi bir kalemin, mesela faiz dışı fazla veya borçlanma maliyeti veya enflasyonda bir kötüleşmenin hangi yöne doğru çevirebileceğini tahmin edebilirsiniz. Özetlersek ECB’nin varlık alımlarını bu hali ile sürdürmesi çok zor ama bitirmesi daha da zor olabilir.
